我們認(rèn)為，影響鐵道債利差收斂的主因在需求端。具體而言，因?yàn)橘J款集中度超過監(jiān)管警戒值和風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重高，以致鐵道債主要的投資者銀行消化新增需求能力有限，進(jìn)而導(dǎo)致鐵道債收益率下行緩慢。

所謂貸款集中度超限，也即目前鐵道部的存量貸款已經(jīng)接近或者超越了“單一集團(tuán)客戶授信總額超過商業(yè)銀行資本余額15%以上”監(jiān)管警戒值，受持有集中度的限制，銀行對(duì)新發(fā)鐵道債承接能力有限。

此外，鐵道債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重一般為50%，在2011年5月發(fā)布的《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》的征求意見稿中取消了對(duì)我國(guó)政府投資的公用企業(yè)債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為50%的算法，統(tǒng)一成對(duì)一般企業(yè)的債券，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重增加為100%，并且暫沒有對(duì)鐵道債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重做出說明。因此目前來看鐵道債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重遠(yuǎn)高于金融債的0%。在銀行資本金不足的情況下，其對(duì)鐵道債需求也會(huì)減弱。

未來供給沖擊有限

至于供給，未來鐵道債供給端的沖擊應(yīng)該有限。據(jù)我們測(cè)算，如果不得超過凈資產(chǎn)40%的發(fā)債限制不包括短融，則目前鐵道部剩余的發(fā)債額度大概為762億元，未來發(fā)債額度的增長(zhǎng)主要取決于凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)。

自2007年以來鐵道部不斷接受政府資產(chǎn)注入，凈資產(chǎn)年增長(zhǎng)率由2008年的10%上升至2010年的21.5%，未來隨著凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)，則允許的發(fā)債額度也會(huì)有所提升。但是對(duì)其未來的資產(chǎn)注入不應(yīng)過于樂觀，如果估計(jì)鐵道部?jī)糍Y產(chǎn)增速能夠保持在年均15%的水平，則2012年由于凈資產(chǎn)增長(zhǎng)帶來的發(fā)債額度大概為900億元。如果不取消發(fā)債規(guī)模占凈資產(chǎn)比例40%的限制，中長(zhǎng)期債務(wù)的發(fā)行量始終會(huì)受到凈資產(chǎn)的約束，因此，未來鐵道債供給端的沖擊應(yīng)該有限。

總的來看，鐵道債是政府支持債券，理順銀行持有鐵道債的限制和降低風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重是未來趨勢(shì)。供需力量對(duì)比的扭轉(zhuǎn)將成為鐵道債收益率回歸的觸發(fā)劑。目前，同樣為政府支持債券的匯金債基本按照政策性金融債利率水平估值，估計(jì)鐵道債的收益率也不應(yīng)該明顯的低于政策性金融債。目前7年期政策性金融債收益率為3.87%，鐵道債為4.72%，兩者利差為85bp，鐵道債的收益率仍有很大下行空間。安信證券景曉達(dá) 萬瑋

來源：中國(guó)證券報(bào) 編輯：張少虎